【大家】广发基金程琨：价值投资是螺旋向上的，认知深度是护城河

▲广发基金基金经理程琨

观点提要：

“我一直觉得，实践经验的积累，是实现投资理论从量变到质变的唯一方式，没有捷径可走。”

“2017年，我意识到自己在宏观择时方面并没有优势。我开始反思，自己的能力边界到底在哪里，什么是自己的能力圈。自那以后，我在组合管理上基本不做择时，把重心放在自下而上选好公司。”

“客观来说，价值投资的能力圈，往往体现在商业模式成熟、行业竞争格局清晰、竞争优势可分析且可演绎的企业。对于技术迭代速度快、企业后发优势强、竞争格局存在巨大变化的行业，我认为价值投资的框架较难去分析，在我的能力圈之外。”

“价值投资之所以有效，关键在于它是一种客观真实的理论，它描述的是本质，包括人的本质、商业的本质、社会的本质以及演化的本质。”

“做投资和商人有很多相似点，对价格敏感就是其中之一。一个优秀的商人天生就对价格十分敏感，这也是他们能把生意持续经营好的一个关键原因。这反映到投资上，就是对安全边际的重视。”

正文

人作为群居动物，在基因里就倾向于从群体里寻求安全感，但广发基金程琨似乎不这样，他的安全感并不来自于从众，这让他天然具备一个价值投资者最宝贵的品质——独立性。

程琨笃信价值投资，注重深度研究，洞察企业长期发展规律。在跟他交流的过程中，他提到频率较高的词是深度、规律和本质。他自认是理性主义者，喜欢思考问题背后的客观真实性。在他看来，商业过程、商业经营是客观的，如果能洞见真实客观的经营规律和特点，就能做出大概率准确的判断。

程琨入行18年，在超11年的投资生涯中，获得了优良的历史业绩，以其管理时间最长的广发逆向策略基金为例，从2014年9月4日至今年10月9日，该基金在他任职期间的回报为196.33%，年化回报为11.34%。同期，沪深300指数的区间涨幅为64.23%。

证券时报·券商中国记者日前采访了程琨，他表示，一个价值投资者要知道有所为、有所不为，敢于不为有时更为关键，这种选择方式可以帮助投资人在正确的方向上做长期积累。

喜欢思考问题的本质，敢于挑战共识

券商中国记者：你曾经说过，价值投资解决的问题不是现象，而是本质，包括人的本质、商业的本质、演化的本质。你是采用什么样的方法来做研究？

程琨：在研究工作中，我会学习芒格的思想，以跨学科多模型的方式去寻找答案，同时通过向企业家学习，去抽象化商业活动和各种其他学科理论间的关系。随着我接触的企业越来越多，跟企业家探讨的商业问题越来越深入，以及跨学科知识积累的日益丰富，我对企业发展规律的认知不断提升，慢慢建立了自己的企业分析理论框架。

券商中国记者：你是怎么研究企业的？

程琨：我比较推崇以实地调研为主的研究方式，在刚开始做研究员时，我用两年时间深度调研了近100家机械公司，我发现和企业的直接交流，可以帮助我更好地理解企业家是如何经营企业的。记得2011年，工程机械行业形势一片大好，市场的一致共识是行业处在景气繁荣的阶段。但基于实地调研和独立研究，我倾向于认为行业周期拐点即将到来，建议投资团队适时卖出。后来，行业周期下行，工程机械板块回调了几年。

2013年转做投资后，我继续保持每周一次实地深度调研的研究习惯。我一直觉得，实践经验的积累，是实现投资理论从量变到质变的唯一方式，没有捷径可走。

券商中国记者：2011年，你对工程机械的研究判断跟大多数人的共识是不一样的，当时为什么敢于挑战共识？

程琨：这可能跟我的性格有关，我相对更愿意独处，不愿意从众。因此，相比起去寻找市场共识，我更愿意去质疑、挑战市场共识。当然，挑战共识并不代表不尊重常识，反而往往是更尊重常识。另外，我相信理性，而理性思考就是不断自我证伪的过程，因此，不断的挑战和证伪也是一种更具理性的行为方式，这种行为方式和思考结构本身也是自洽的。

两年前，我还写过一篇关于共识和常识的文章，对投资中的现象与本质、共识与常识展开讨论——常识是客观真实的存在，共识则是主观的判断，当共识特别强的时候，一定是偏离常识特别远。

市场浮沉中，坚定走价值投资之路

券商中国记者：2013年，你开始管理广发大盘成长基金，从研究到投资是否遇到过挑战？

程琨：从研究到投资，肯定会遇到挑战。从个人能力来看，我在研究员阶段比较熟悉的行业主要分布在消费、制造以及TMT。那时候，我对其他行业还不够了解，对相关企业的商业模式理解有限，思考库里关于个案研究的积累量还不够，还不能确信自己的想法是对的。

体现在组合管理上，我采用了比较保守的策略——在认知不够全面的情况下，出于对投资业绩的保护，我选了很多便宜的公司，持仓也相对分散。2013年，A股高估值股票调整，我的策略表现还不错，但随着移动互联网泡沫爆发，我在2015年遇到了投资生涯的第一次挑战。

券商中国记者：2015年市场经历了大幅波动，当时你是怎么应对的？

程琨：2015年上半年，以“互联网+”为代表的主题投资如火如荼，市场情绪很高，当时流行一句话“看估值就输在起跑线上”，这与我的投资理念完全不合。出于对价值投资的坚持，我买了很多低估值股票，因为完全没有参与小票行情，那年业绩很一般，压力相当大。

但随着2015年下半年“互联网+”股票泡沫的破灭，大量高估值低质量股票大幅下跌，这让我更加深刻地意识到价值投资的魅力和意义，也更坚定了走价值投资道路的信念。

券商中国记者：2016年市场比较低迷，那年你的组合获得了正收益，是怎么做到的？

程琨：2016年初，我觉得经济增长的压力比较大，再加上小盘股票的泡沫破灭，我在年初做了择时，把股票仓位降至40%，并重点买了黄金股。黄金股当年的股价表现很好，帮助组合获得了正收益。那时候，我的感觉良好，觉得自己不只会选股，还可以通过宏观择时来创造超额收益。

但到了2017年，宏观经济复苏，我持仓的黄金股下跌了20%多，我看好的价值股虽然价格翻倍，但因为组合只有十来个点的价值股，所以基金整体的年度回报只有十来个点。这对我的触动非常大，我意识到自己在宏观择时方面并没有优势。我开始反思，自己的能力边界到底在哪里，什么是自己的能力圈。自那以后，我在组合管理上基本不做择时，把重心放在自下而上选好公司。

券商中国记者：回望走上投资岗位的前五年，你感觉自己的成长体现在哪些方面？

程琨：价值投资者的核心工作是对资产做定价，这种能力需要经过很长时间的积累，一开始是形成基本理念，比如要在便宜时、错误定价时买入好企业。但什么叫错误定价、什么叫好企业，需要不断通过实践检验，才会形成自己的标准。

而随着和企业接触越来越多，对企业经营规律的认知能力提升后，我会更加重视企业质量，把越来越多的精力放到辨别企业质量上。回过头来看，从单纯地看价格选标的，到兼顾价格和质量，是自己成长比较快的一个阶段。

另外，知道自己不能做什么也很重要。一定要知道自己能力的边界在哪里、能做什么事，不要尝试让自己无所不能，知道自己的不足，才能把能力圈范围内的事情做好。

券商中国记者：从能力圈来看，你在哪些行业具有比较好的选股能力？

程琨：对于我来说，能力圈并不是指单一行业，因为我认为生意盈利的本质往往大同小异。我是用生意来定义自己的能力圈，哪些生意能看懂，能够用我们熟知的规律去解释，而且能解释正确，就是能力圈的范围。

客观来说，价值投资的能力圈，往往体现在商业模式成熟、行业竞争格局清晰、竞争优势可分析且可演绎的企业。对于技术迭代速度快、企业后发优势强、竞争格局存在巨大变化的行业，我认为价值投资的框架较难去分析，在我的能力圈之外。

抓住商业本质，像企业家那样去理解生意

券商中国记者：你管理公募已有11年，获得了较好的长期业绩，超额收益的来源是什么？

程琨：企业的回报是我超额收益的来源。关键在于是不是有能力找到好公司，是不是能够控制得住自己不去参与市场博弈，是不是能够延迟满足，做长期正确的事。

券商中国记者：你如何理解价值投资？

程琨：价值投资之所以有效，关键在于它是一种客观真实的理论，它描述的是本质，包括人的本质、商业的本质、社会的本质以及演化的本质。按照BG(Baillie Gifford)对美国过去100年价值创造的统计，自1926年到2016年间，美国股市合计有25332家公司先后上市，创造了接近35万亿美元的巨额财富，其中约10%的公司创造了90%的价值。这说明，价值创造的过程呈现出幂律分布的特点，价值投资者的目标就是尽量让自己的组合靠近那10%创造价值的企业，同时减少在90%不创造价值企业上的精力投入。

券商中国记者：在你的框架中，什么样的企业是创造价值的好企业？

程琨：一是企业在商业上、生意上要有明确的竞争优势；二是环境要对企业有利，特别是有利于企业长大；三是企业掌舵人要有企业家精神，表现为善于学习、有自我反思的能力、有对战略的理解、有格局、懂管理等；四是企业组织要运行流畅，建立有效的机制和制度。

券商中国记者：如何才能真正理解企业的商业本质，发现好企业？

程琨：简要来说，好的研究是像企业家一样去思考问题。具体来说，要能把自己置身于企业中，思考企业的生命周期和资源禀赋，并理解企业家的优势和局限性，既能定性地抽象化生意模式，还能定量地拆解企业关键的经营指标。

券商中国记者：巴菲特说，他只是碰巧是一个投资人，本质是一个企业家，你怎么看？

程琨：从定位来说，价值投资者本质就是要成为企业家本身。换言之，要想成为优秀的价值投资者，首先要有成为一名企业家的“觉悟”。企业家的核心内驱力是使命感，借此推动企业持续进步，从而也对社会承担更大的责任。因此，一个优秀的企业家不仅要高度专业，还要有使命感，心怀责任。

券商中国记者：商人的特点是很在意买卖价格，你会不会也很在意买入价格？

程琨：你说得很对，做投资和商人有很多相似点，对价格敏感就是其中之一。一个优秀的商人天生就对价格十分敏感，这也是他们能把生意持续经营好的一个关键原因。这反映到投资上，就是对安全边际的重视。

困难时期，更要挑选长期价值更高的企业

券商中国记者：广发逆向策略是你管理时间长达九年的基金，不少重仓股的持股时间超过五年，甚至长达七八年，你怎么看待“长期”？

程琨：就如同巴菲特所说的“如果你不想持有一家公司十年，那最好连一分钟都不要持有”。我在选股时，也是建立在对企业长期价值的评估上，以5到10年的维度来评估企业。

我的投资理念是购买企业、购买生意，由于生意的商业回报是一个长期过程，因此我的持仓也不会在短期发生很大的变化。从历史数据来看，我管理的组合的年单边换手率一般在30%~40%。这意味着我可以花更多的时间思考长期的问题，不用消耗精力去做短期博弈。

券商中国记者：A股市场的波动较大，长期持有是不是会面临很大的挑战？

程琨：我们评估的是生意，不是价格。如果价格离价值还很远，市场波动的影响就不大；但如果价值发生了很大变化，就要警惕了。

券商中国记者：你基本淡化择时，个股持仓比较集中，那你如何管理组合风险？

程琨：在组合管理上，我主要采用三种策略来应对风险。第一，通过对企业的长期价值分析，找到有护城河的生意，规避企业的经营性风险。第二，选择有安全边际的生意，在价格相对于价值有折扣时买入，回避价格风险。第三，严格控制单一行业的持仓比例不超过20%，保持组合始终有7~8个行业，分散资产的相关性风险。

券商中国记者：你在买入时，考虑的是五到十年的维度，那么在什么情况下你会卖出？

程琨：我卖出的原因通常有三个：一是看错了，这个生意没有真正的护城河，会尽快卖出；二是太贵了，长期回报率过低；三是找到更有性价比的标的，价格更便宜，质量更高，会做替换。

券商中国记者：近几年，A股持续震荡回调，你有什么新的思考和体会吗？

程琨：巴菲特给了我很多启示，例如在遇到困难的时候，更要选好的企业，选长期价值更高的企业，这是很关键的启示。在去年以及今年相对困难的时候，我会反复问自己，我选的生意以后会不会长期存在，这些生意的竞争力未来还能不能继续变强，我们选的企业家是不是仍然会保有企业家精神。如果这些问题的答案都是正面的，那我会坚定相信这些企业的长期价值仍然存在，他们仍然值得投资。

价值投资是螺旋向上的，认知深度是护城河

券商中国记者：市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司，这也从侧面反映出价值投资知易行难。你觉得怎样才能做好价值投资？

程琨：首先，价值投资者的能力一定是由复杂的知识结构堆积起来的，而且能在正确的方向上延展和提升。与此不同的是，有些投资者的知识结构是依赖信息堆积起来的，不可延展；其次，能够比较好地控制自己的情绪，不会被市场的短期变化造成明显的影响；第三，要有足够的耐心。

券商中国记者：作为二级市场的投资人，你如何构建与企业家对话的能力？

程琨：首先，我认为，丰富的知识结构是能力的基础。而知识的来源是阅读，就像芒格说的，没有见过一个长期成功的投资人是不喜欢阅读的。丰富的阅读积累，帮助我建立了丰富的思考模型，为我理解商业的应然世界提供了扎实的基础。

同时，丰富的商业实践案例也是构建这种能力的另一个基础。我会非常注重对经营细节的调研，通过持续观察商业实践的过程，不断检视和修正自己对商业的实然世界的理解。

当投资人的洞见能够帮助企业家进行战略思考时，你与企业家的对话场景就能够建立了，同时为社会创造长期价值的能力也就形成了。

券商中国记者：你对自己有什么期许？

程琨：我希望能成为帮助企业和持有人创造价值的投资人。通过投资，一方面能帮委托人赚到钱；另一方面，能够用自己积累的知识洞察和理解世界，同时也能帮助企业家创造价值。

价值投资是一种底层思维，讲究对本质问题的看法以及对未来演化的思考，因此价值投资需要有一个有效的闭环推动自己不断进化。保持进化，也是我对自己的期许。

券商中国记者：对你影响比较大的人或书是什么？

程琨：一定是巴菲特和芒格，他们都是最有智慧的人，现在我还会时不时地看看他们的书籍和访谈记录。随着阅历的丰富，不同时间看，会有不同的体会和新的共鸣。

券商中国记者：我们现在处于一个充满不确定性的时代，如何在这样的时代生存和发展，是每个人都要面对的议题。能否给投资者推荐一本书？

程琨：我推荐《幸福的方法》，这是积极心理学家写的一本书。书中提到，为什么大家的财富增加后，幸福感并没有提高？有人选择及时享乐，获得快乐又带来空虚。还有很多人觉得先苦后甜是比较好的方式，实际上这并不是创造幸福的最好方式。

书里介绍有一个比较好的方法，就是你要将当下的行为和未来的意义结合在一起，这样一方面你可以为长期形成积累，另一方面也不会迷失在当下。

为什么巴菲特和芒格很幸福？就是因为他们把当下的工作和长期的意义、快乐结合在一起，知识越丰富，投资效果越好，就能带来更多快乐。